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1、為什么行業(yè)寒冬突然來襲

隨著地產(chǎn)調(diào)控影響的傳導(dǎo)，家具行業(yè)在去年三季度的增長已經(jīng)出現(xiàn)下滑，經(jīng)過在“金九銀十”的大力促銷，去年四季度已經(jīng)有所復(fù)蘇，雖不及去年上半年的好光景，但好歹也止住了增速下滑的苗頭。

殊不知進(jìn)入2018年以來，終端草根和上市公司調(diào)研的反饋都是客流下降明顯、銷售壓力遠(yuǎn)勝于去年三四季度，對(duì)于家具行業(yè)而言今年的春夏似乎比去年的秋冬還要寒冷。

我們一直在思考去年下半年到今年上半年行業(yè)經(jīng)歷了哪些變化致使環(huán)境愈發(fā)嚴(yán)峻，我們基本的結(jié)論是地產(chǎn)銷售面積增速下降以及精裝房滲透率的提升固然有影響，但以整裝為代表的外部參與者不斷涌入導(dǎo)致的分支截流才是主要的邊際變化，自然而然地建議關(guān)注有賽道優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。

首先，競(jìng)爭(zhēng)格局的部分影響加大，這里不是說價(jià)格戰(zhàn)或者營銷的加劇，而是整裝行業(yè)的快速崛起、加速增長。

進(jìn)入2018年，在地產(chǎn)整體增速放緩的大背景下，總體的家裝需求也隨之下降，通過大量產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研走訪，我們看到的現(xiàn)象是家裝領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)了非常明顯的分化：一方面，多家經(jīng)營時(shí)間超過10年的傳統(tǒng)家裝公司先后因經(jīng)營不善、資金鏈斷裂而出現(xiàn)老板跑路的情況。

另一方面，部分具備新業(yè)務(wù)模式的整裝公司逆勢(shì)快速發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)不斷進(jìn)行新的嘗試與探索，加速推進(jìn)渠道布局，逐步從區(qū)域市場(chǎng)走向全國，向著多品類、多品牌跨界融合的方向不斷演進(jìn)。 

我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展的整裝公司的共性在于有效解決了傳統(tǒng)家裝公司做不大的痛點(diǎn)，在發(fā)展初期就在產(chǎn)品體系、財(cái)務(wù)管理、信息化水平等方面奠定了夯實(shí)的基礎(chǔ)，不斷的在正確的方向上進(jìn)行優(yōu)化迭代，雖然看似前期投入的時(shí)間成本、資金成本遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)家裝公司，隨著收入規(guī)模的不斷提升，這類整裝公司也將逐步從投入期進(jìn)入到收獲期，并推動(dòng)著行業(yè)粗放式發(fā)展模式向著更加規(guī)范系統(tǒng)的運(yùn)營模式演進(jìn)。

整裝公司對(duì)于定制家具企業(yè)的沖擊主要體現(xiàn)在全品類產(chǎn)品體系以及強(qiáng)大的交付施工能力。首先，從產(chǎn)品體系來看，整裝公司可以覆蓋主輔材、軟裝產(chǎn)品的多種搭配，產(chǎn)品系列風(fēng)格各異，充分滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求；而目前從SKU上能夠與整裝相媲美的定制品牌僅有少數(shù)的幾家定制龍頭企業(yè)。

其次，隨著產(chǎn)品的不斷迭代升級(jí)以及與更多優(yōu)質(zhì)品牌的合作，消費(fèi)者對(duì)整裝產(chǎn)品“粗制濫造”的固有的負(fù)面印象也在逐步消除，整裝產(chǎn)品以極強(qiáng)的性價(jià)比、更全面的產(chǎn)品體系沖擊著定制品牌。

最后，強(qiáng)大的交付施工能力是整裝公司突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，充分滿足消費(fèi)者降低裝修時(shí)間成本、一站式服務(wù)的需求。

定制家具的品牌影響力是整裝公司短期內(nèi)難以逾越的壁壘，龍頭企業(yè)逐步向整裝領(lǐng)域延伸。目前大部分整裝公司處在發(fā)展前期，存續(xù)時(shí)間不超過5年，相較于定制企業(yè)深耕行業(yè)20年的時(shí)間所積累的品牌影響力和消費(fèi)者口碑而言，還是存在短期內(nèi)難以追趕的差距。

“品牌影響力”看似虛無縹緲難以量化，但這正是定制企業(yè)進(jìn)軍整裝領(lǐng)域的有力武器。在裝修流程中，家裝公司最先接觸到客戶，是整個(gè)家裝鏈條的重要入口。在當(dāng)下“流量為王”的發(fā)展現(xiàn)狀，歐派整裝大家居在開拓家裝合作客戶時(shí)所得到的良好反饋與積極響應(yīng)均超出預(yù)期，這正是對(duì)“品牌影響力”的最好解讀。隨著雙方的深入合作，補(bǔ)充安裝與交付這一環(huán)節(jié)之后的定制品牌將在整裝領(lǐng)域打開更廣闊的空間。

我們認(rèn)為，整裝對(duì)于定制市場(chǎng)的沖擊是一把雙刃劍，一方面能夠讓定制品牌切實(shí)感受到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的進(jìn)一步惡化，甚至存在短期的業(yè)績壓力；而另一方面，我們也要從中看到他們所帶來的更加積極的影響，即“激勵(lì)”與“培育”——激勵(lì)著定制家具公司加快向整裝領(lǐng)域嘗試的節(jié)奏與步伐，通過整裝系列產(chǎn)品來培育消費(fèi)者的定制家具消費(fèi)習(xí)慣，加速滲透率的提升。定制企業(yè)和整裝公司都在以各種方式進(jìn)入到各自的領(lǐng)域，融合與合作是化解競(jìng)爭(zhēng)的有效方式。 

對(duì)于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局而言，競(jìng)爭(zhēng)加劇、成品等不斷涌入、地方性中大型品牌快速增長，這些從去年下半年已經(jīng)明顯的看到，并沒有明顯看到在今年上半年初現(xiàn)進(jìn)一步的變化。

其次，家具作為后地產(chǎn)周期行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)其的影響總是無法回避，這里重點(diǎn)提三個(gè)方面，地產(chǎn)銷售、精裝房以及十年前的地產(chǎn)銷售。

自2016年三季度，一線及部分二線地產(chǎn)行業(yè)逐步加大調(diào)控，北京和上海等一線城市的商品房銷售面積甚至下滑了接近50%（2017年全年北京下滑47.56%、上海下滑33.58%）。地產(chǎn)對(duì)家具行業(yè)的滯后影響已經(jīng)在去年三季度開始體現(xiàn)，但從地產(chǎn)數(shù)據(jù)的變化上看，這部分在今年上半年并沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的惡化，預(yù)計(jì)對(duì)下半年的邊際變化也不會(huì)發(fā)生明顯的變化。這里順便提一下6月中旬的棚改政策的變化，只要棚改總套數(shù)的目標(biāo)不變，無論是貨幣化安置還是實(shí)物安置，都會(huì)對(duì)下游的家具產(chǎn)品產(chǎn)生購買需求，實(shí)際造成的影響并不大。

對(duì)于精裝房行業(yè)而言，2017年是高速增長的一年，從交房口徑來看精裝房的占比已經(jīng)到了20%，比2016年提升了5pct，這些商品房如果是以毛坯房的形式銷售原本去年四季度到今年上半年會(huì)成為部分家具行業(yè)（櫥柜、瓷磚、地板等）的主要購買者。精裝房占比提升對(duì)2018年上半年的家具零售的影響是要超過2017年下半年的。這里重點(diǎn)提一下櫥柜行業(yè)，我們之前對(duì)行業(yè)的判斷是櫥柜的滲透率約在60%，而2017年精裝占比5pct的提升主要是在一二線城市的大地產(chǎn)商，這個(gè)對(duì)櫥柜行業(yè)的影響還是十分明顯的。

地產(chǎn)討論了兩個(gè)負(fù)面的貢獻(xiàn)，這里也補(bǔ)充一個(gè)正面的影響，雖然無法量化但是由于地產(chǎn)銷售的逐步提升，存量房的總數(shù)也在不斷增加，由此帶來的更新需求確實(shí)是在不斷提升。從1999年至今，地產(chǎn)銷售面積逐年提升，除2008年期間出現(xiàn)明顯下降，其余年份仍保持穩(wěn)步增長。2008~2009年期間，商品房銷售面積的絕對(duì)值出現(xiàn)明顯提升，考慮10~15年的重裝修周期，這個(gè)時(shí)期的購房需求有望在近幾年轉(zhuǎn)化為重裝修需求，我們預(yù)計(jì)從今年開始存量房的更新替換需求將比前幾年更多。

再次，是一個(gè)表觀數(shù)字的影響，歐派家居、索菲亞、顧家家居、志邦股份等家具企業(yè)去年二季度都是全年增長的高點(diǎn)，高基數(shù)影響了今年二季度的表觀增速，而2017年三季度是大部分家具企業(yè)增長的低點(diǎn)，這部分的影響將逐步減弱。

2、行情分析

近期定制家具龍頭普遍出現(xiàn)明顯的股價(jià)回調(diào)，我們判斷主要是兩方面的原因：第一，根據(jù)草根調(diào)研情況，行業(yè)總體情況比原先預(yù)期的要差一些，對(duì)二季度增長預(yù)期不斷下調(diào)；第二，在人民幣貶值的預(yù)期下，外資持倉比例在下降。

3、投資建議

把握布局良機(jī)，布局定制龍頭以及受上述因素相對(duì)較小的成品家具領(lǐng)域?；谇懊娴姆治鼋ㄗh關(guān)注兩條主線：一是在整裝領(lǐng)域有所布局的定制龍頭，可以享受整裝行業(yè)快速增長的福利進(jìn)而對(duì)沖傳統(tǒng)渠道的增長放緩，這類標(biāo)的過去估值較高難下手，近期的調(diào)整提供了機(jī)會(huì)；二是以軟體家具為代表的成品家具領(lǐng)域，受精裝房、整裝、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響相對(duì)較小。

（本文來源：輕工飛常準(zhǔn) 作者：方舟、曉飛、昕宇、/心怡  版權(quán)屬原作者）